Un’economia che cresce, ma non allo stesso modo per tutti
Il terzo trimestre dell’anno ha portato una sorpresa positiva dagli Stati Uniti: il PIL nominale americano ha segnato una crescita attorno al 6%, superando le previsioni degli analisti. Un dato che, in apparenza, dovrebbe rassicurare gli investitori. Eppure, sotto la superficie degli indici di Borsa, si agita qualcosa di più complesso e potenzialmente destabilizzante.
Qualche mese fa, all’inizio dello shock energetico causato dalla guerra in Ucraina, la parola d’ordine nei portafogli istituzionali era stagflazione: economia stagnante e prezzi in rialzo. Oggi il quadro è cambiato: la crescita c’è, ma l’inflazione anche. Si tratta di uno scenario ben diverso, che i mercati stanno imparando a leggere con strumenti diversi.
Inflazione da costi o inflazione da crescita? La differenza è cruciale
Non tutta l’inflazione è uguale. Quella generata esclusivamente dall’aumento dei prezzi energetici tende a rientrare non appena la crisi si attenua: i prezzi si stabilizzano e i portafogli possono tornare all’assetto precedente senza troppi danni strutturali.
Ben diverso è il caso in cui l’inflazione origina contemporaneamente dallo shock energetico e da una domanda interna in crescita. In questo secondo scenario, l’inflazione assume carattere ciclico e tende a persistere nel tempo. È proprio in questo contesto che la Federal Reserve ha deciso di alzare i tassi di interesse: se l’economia cresce, è necessario raffreddare la domanda di moneta per evitare un surriscaldamento.
Perché i settori ciclici stanno perdendo terreno?
Qui emerge il paradosso più interessante. Se la crescita economica è reale e sostenuta, perché molti gestori patrimoniali stanno alleggerendo le posizioni proprio nei settori che storicamente beneficiano di una fase espansiva?
I numeri parlano chiaro: nell’arco di poco più di un mese si sono registrate perdite significative in comparto dopo comparto:
- Il settore industriale ha ceduto oltre il 10%
- Il settore della difesa ha perso più del 13%
- Il settore energetico, teoricamente favorito, ha lasciato sul campo circa il 9%
- Persino titoli considerati difensivi come Nestlé hanno accusato ribassi superiori all’11% dai massimi di luglio
La spiegazione risiede in una distinzione fondamentale: esistono due tipi di crescita inflazionistica. La prima è alimentata dagli investimenti, la seconda dai consumi. Oggi il motore è quasi esclusivamente il primo: i consumi privati sono ai minimi degli ultimi anni, compressi dalla perdita di potere d’acquisto delle famiglie. I mercati premiano quindi solo i settori dove affluiscono capitali freschi, penalizzando tutto il resto.
La guerra dei capitali: una competizione senza precedenti dal dopoguerra
Il cuore del problema si trova nella domanda di capitali privati. Secondo un’analisi di BlackRock, non si assisteva a una competizione tra capitali così intensa dall’immediato dopoguerra, nel 1946. Le aziende private stanno richiedendo finanziamenti in misura eccezionale, e questo ha conseguenze dirette sui costi del debito.
Gruppi come Paramount e Softbank si sono indebitati a lungo termine a tassi vicini al 10%. Anche colossi come Amazon e Meta, pur godendo di rating migliori, non riescono a scendere sotto il 6% sul mercato obbligazionario. Si tratta di livelli che modificano in profondità la logica degli investimenti.
Il meccanismo è circolare e si autoalimenta: gli investimenti aumentano la domanda di capitali, questa spinge i rendimenti verso l’alto, il costo del debito sale per tutti, sia per le emissioni societarie sia per i titoli di Stato. Il risultato è una pressione sistemica sui rendimenti che riguarda l’intero mercato obbligazionario.
Il rischio nascosto negli indici: cosa non si vede guardando S&P 500 e Nasdaq
Chi osserva solo le performance degli indici principali — come S&P 500 e Nasdaq — potrebbe avere una visione distorta della situazione. La concentrazione degli investimenti nel settore tecnologico spinge al rialzo le quotazioni delle Big Tech, sostenendo gli indici, ma maschera le difficoltà di molti altri comparti.
Il rischio più sottovalutato non è la sopravvalutazione dei multipli azionari, ma qualcosa di più insidioso: se la domanda di capitali privati continuasse a far salire i rendimenti obbligazionari, la fase reflazionistica potrebbe trasformarsi da fattore di sostegno per le azioni a un vero e proprio freno alla crescita. La minaccia arriva dal mercato del reddito fisso, non da quello azionario.
Le banche centrali restano a guardare: e adesso?
In passato, situazioni di questo tipo venivano gestite con interventi diretti delle banche centrali, pronte a calmierare i rendimenti e a stabilizzare i mercati. Oggi, invece, le autorità monetarie sembrano preferire un approccio più attendista, lasciando che siano le forze di mercato a trovare un equilibrio.
Il mercato ha risposto finora con un aumento dei rendimenti reali e del premio al rischio, segnali che indicano una maggiore incertezza percepita dagli investitori. È in questo contesto che molti asset manager hanno adottato un atteggiamento difensivo, riducendo l’esposizione al rischio in attesa di segnali più chiari.
Uno squilibrio che attende ancora una soluzione
La situazione attuale è il riflesso di una transizione difficile: un’economia in crescita che però non distribuisce i benefici in modo uniforme tra settori e classi di attività. Gli squilibri potrebbero attenuarsi se le nuove tecnologie riuscissero a generare ricchezza anche al di fuori del comparto tech, ma i tempi di questa trasmissione sono incerti e, nel frattempo, il ciclo dei capitali si muove a velocità elevata.
Finché il problema non troverà una soluzione strutturale — che sia attraverso un rientro spontaneo dei rendimenti obbligazionari o tramite nuovi interventi delle banche centrali — il posizionamento difensivo dei grandi gestori patrimoniali resterà la norma. E le divergenze di performance tra settori continueranno a raccontare una storia molto più complessa di quella che appare dagli indici di Borsa.
